導 讀

作者 | 什小瀑

對于新冠之下幾乎“半停業”的一級市場而言，美元基金，包括雙幣基金中的美元基金形成一股逆流蓄勢而動。

近日，CMC資本(英文：CMC Capital Partners)宣布完成第三期美元基金募資，募集總額超過9.5億美元。LP來自北美、歐洲、中東和亞太的眾多全球頂級的公共養老基金、主權基金、保險公司、金融機構等優質機構投資人。自此，CMC資本基金數量為5支，美元基金3支，人民幣基金2支，基金總規模超過175億人民幣。

在剛剛過去的2月中，紅杉資本中國以平均1.2天出手一次的投資速度，完成了對25家企業的投資；TR Capital領團幫助昆仲資本完成了美元基金的設立；KKR宣布募集完成總額達 13 億美元的全球影響力基金(KKR Global Impact Fund SCSp)。

疫情之下，企業估值逐漸回歸理性，募資端相對較易的美元基金是否會涌入“抄底”？一級市場是否已蘊含變局？

政府引導基金忙抗疫，市場化基金掙扎生死

在2019年完成募資的基金中，政府引導基金、國有投資平臺占據了四分之三左右的比例，如今在資本寒冬下和疫情的雙重沖擊下，這些最有可能有余糧的地主，在新募資和后續出資上出現了很大的不確定性。

繼2019年10月財政部提出上收設立政府投資基金的權限后，2020年2月21日，財政部再次要求加強對設立基金或注資的預算約束，提高財政出資效益。這預示著政府投資基金的進一步收緊。

從短期看，疫情導致財政收入減少，財政資金有部分比例會投入到抗疫之中，從而，政府引導基金、國企、央企等投向股權投資行業的資金勢必會減少。與此同時，不少地區政府投資平臺人員的優先級工作為深入基層開展抗疫工作，原本的投、募資工作處于暫停或放緩狀態。

不過投資業務也并非完全停滯，比如對于受疫情影響較大的行業，比如旅游、餐飲、零售等，政府將其列入重點幫扶對象。預計等疫情控制住，為減少疫情影響，政府或將進一步就上述行業擴大投資規模。

對于市場化機構而言，2020年將是跨越生死的一年。

在中美貿易摩擦的大背景下，“資本寒冬”、“至暗時刻”的聲音早已層出不窮，疫情黑天鵝的降臨，使投資機構避險情緒增加，目前，已陸續有機構從“蟄伏”狀態慢慢恢復正常辦公。不過工作重心仍多放在為被投企業紓困等工作上。

“每個企業都要過一遍，進行風險摸底，明確現狀和應對。對企業復工時間和受疫情的影響要做盡量保守的估計和應對。”松禾、達晨財智等多家機構向融中財經表示，一季度投資節奏放緩，投資重心轉向投后管理。達晨財智則將深挖研究、內部復盤、調整策略作為當前最主要的工作內容。

在募資方面，疫情影響著LP的出資進度和到款進度，這也使GP的投資節奏放緩， “投資機構對募資的難度和時間要有更加保守的預期。特別是民營、產業的LP可能在主營業務受到疫情沖擊的情況下放緩投資進度。”達晨告訴融中財經，不過保險、金融、國資類的LP可能是潛在的增量。

疫情的出現加劇投資行業的分化和洗牌。“過去是2：8分化，未來是1：99分化。在募資寒冬和疫情的考驗下，一定會死一批三流機構。”楊守彬曾在接受融中財經采訪時說。

當然，也不都是悲觀。疫情催生了在線教育、生鮮電商、SaaS、遠程辦公等行業的快速發展，無論是從新基金的募集和后續出資看，在這些賽道上布局的GP和LP都將迎來一次投資機遇。

美元基金和人民幣基金的此消彼長

從15年的發展歷程看，人民幣基金和美元基金之間的“爭鋒”一直存在。

1999年至2008年，人民幣基金處于萌芽發展期，美元基金“風華正茂”。

在2000年，搜狐、新浪、網易、攜程網、盛大等互聯網公司赴美上市掀起中概股風潮。美國風投開始關注中國資本市場。2004年，紅杉、凱雷、紅點、經緯創投、NEA、KPCB等在硅谷銀行的組織下組團到中國考察。

2005年，海內外投資機構突破性的共募集40億美元新基金，中國進入美元基金元年。紅杉資本、紅點創投等美元基金相繼建立。君聯資本、鼎暉投資、戈壁創投、弘毅投資等機構在美元基金的投資上也都均有斬獲。

2009年至2018年，人民幣基金蓬勃發展，勢頭逐漸超過美元基金。

2009年10月,創業板鐘聲敲響。多年苦于退出無門的本土創投迎來爆發式收獲，人民幣基金的募投管退全鏈條被打通，本土基金的投資數量和規模首次超過美元基金。人民幣基金才開始呈現明顯上升態勢。

2015年至2017年，隨著政府引導基金的崛起，包括金融機構、銀行等的參與，人民幣基金市場呈現發展高潮，募集規模從2014年時的不足2000億元，大幅增長至2017年的10000億元。一些老牌美元GP也開始進行人民幣基金的募集。

2017年，資管新政推出，整體人民幣基金市場轉向下滑。而這期間，美元基金卻還是保持相對穩定的狀態。

2018年，資管新規推出后不久，一級市場“驟冷”，新募基金數量和募資總額與同期相比，分別下降47.2%和19.4%。資本寒冬之下，國資成為GP活下去的救命稻草。二八法則之下，頭部機構和國有機構募集走市場上絕大部分資金。

隨著市場政策趨嚴，銀行、信托的錢也受到限制。LP出手謹慎，多家機構將發展方向定為專業化基金平臺，積極設立外幣基金，吸引海外資本；越來越多的以養老金、主權基金為主的境外LP增加了對中國市場的投資比例。

從退出渠道看，在2019年，新氧、云集、跟誰學、斗魚、網易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM等31家中概股赴美上市。盡管其中九成中概股遭遇開盤破發，但跟誰學等優質企業股價仍呈現穩步上漲。此外，截至2019年12月底，還有近40家已遞交招股書。

這些公司呈現出的共同點為，興起于移動互聯網浪潮中，背后的資本推手多為美元基金，或是有美元背景的GP所設立的人民幣基金。

人民幣基金則奔赴2019年7月份的科創板盛宴，科創板掛牌企業背后的投資機構中，政府引導基金、中XX創投等“國家隊”高頻現身，撐起了半壁江山。如今，科創板初期暴漲勢頭褪去，除了少數企業股價依舊堅挺之外，股票大多呈現不同程度的下跌。

“在很多市場化GP看來，政府基金只是他們募資過程中的一個‘補位’，補的是中國股權投資行業長線資金不足的位，政府也明白這樣的角色定位。”湖北高投余婷告訴融資中國，“我們要做的就是不越位，通過發揮政府引導作用，讓資金實現市場化運作。以湖北高投為例，我們對市場GP是‘純讓利’的。”

2019年，資管新規影響下，銀行渠道的募資早已遭受擠壓。各方人民幣基金LP來源難以持續。受影響相對較小的美元基金成為了市場新的希望，部分人民幣基金也加入到募集美元基金的隊伍中來，美元基金再度“崛起”。

在2019年11月底的洪泰基金年會上，洪泰基金創始人盛希泰向在場的員工和LP們表示，不管有多難，洪泰都要募美元基金，否則“不做美元基金沒有飯吃”。

2019年的股權投資市場，美元基金已經成為除國資以外的另一大主角。

據統計，截至2019年11月底，一級市場共完成330支基金的募集，和去年同期完成募集的686支的數量相比，數量幾近腰斬。但按照募集規模排序，在前34支基金中，25支人民幣基金共募資41336875萬元，9支美元基金共募資18820000萬美元。和2018年相比，美元基金募資額上漲874%，人民幣基金募資額上漲28%。美元基金呈現崛起之勢。

光速中國、紅點中國、源碼資本、德弘資本、盛景嘉成等知名機構先后宣布完成新一只美元基金募集，人民幣基金的管理人繼續爭取政府引導基金等國資系資本的信心在下降，開始把目光瞄準海外，尋求美元基金。

回首五六年前的全民PE時代，雙創興起，創業板進入估值爆發階段，一級市場似乎遍地黃金，人民幣基金隨時都會拋來橄欖枝。

自從注冊制落地后，真正有成長價值的公司才能經受住二級市場的考驗，而那些被資本驅動缺乏實質性創新和核心競爭力的公司將會呈現估值倒掛，其背后的投資機構往往會出現企業上市而背后的投資機構卻依舊沒有盈利的現象。

這對于堅持長期價值投資的美元基金來說，似乎成為另一種利好。

“抄底”來襲，格局生變？

疫情之下，美元基金的投資節奏也發生了變化。

春節之后，愉悅資本已經舉辦了兩次“愉悅下午茶”（投資人與創業者互動交流的平臺），每兩周邀請一些早期項目進行路演交流，因為疫情的關系，這兩期改成了線上的形式。

“因為我們關注TMT和創新消費領域，這次疫情不會對公司的投資偏好產生太大影響。但疫情會觸發我們新的投資方向，帶動醫療衛生、大健康行業的發展。”愉悅資本稱，繼投資了以色列的一個可擔當護理工作的機器人項目之后，未來將會有更多的資金和資源被配置到醫療健康行業。

3月9日，尚珹&鴻為資本開始輪崗復工。“現階段的工作重心安排在行業深度研究、通過電話/視頻會議進行項目盡調工作，項目內部上會依然照常進行，最終的投資決定會變得更加審慎。”

“從過去兩年看，美元基金比人民幣基金的融資壓力要小些，美元基金重長期價值投資，更加注重游戲規則，尤其是對于既往業績優秀的機構來說，是有優勢和機遇的。”尚珹&鴻為資本表示，“不過，疫情對募資造成的影響，在美國，歐洲也都存在。”

在投資方面，賽道的選擇會更加明確，尚珹&鴻為資本對于有線下消費需求和場景的會更加謹慎，積極地對相關項目保持密切接觸和關注。在投后管理方面，“積極協助被投公司度過短期的業績壓力和難關。”

高達國際復工之后，工作重心同樣集中在投后管理、行業研究、投資標的梳理等方面。“和之前相比，我們集中相當一部分精力和時間放在我們關注的投資領域，以及宏觀經濟變化的影響上，希望能夠借此更加準確和系統地指導我們的投資邏輯和方式。”

對于美元基金是否將迎來“抄底”時刻，尚珹&鴻為資本和高達國際都予以了否認。

“美元基金不存在整體的抄底投資。但估值方面趨于更加合理，頭部企業不會像之前那么強勢，這都是我們可以把握的契機。”尚珹&鴻為資本表示。

高達國際稱，“疫情可能會對我們所關注的行業造成了短期和長期的改變和影響。我們更關注長期價值和估值的演化。”

機遇與挑戰并存。在高達國際看來，在全球充滿不確定性的當前，無論從穩定性，增長性和市場的廣度深度來看，中國經濟都深具吸引力，這也是全球資本愿意配置到中國的主要原因。但同時，增長模式轉換的可行性，經濟放緩的潛在后果，以及大國博弈的代價，都是國際資本所擔心的問題。

疫情之下，國資忙抗疫，中小機構掙扎生死，對于GP來說，國資系的錢難找，民營系的又沒錢，募資難之下，美元基金優勢凸顯。但對于美元基金來說，“抄底”似乎也并不容易。“未來美元投資人未必將中國當成最具吸引力的市場。我們已經看到其他市場崛起的端倪。”